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风险投资退出方式的选择
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中国证券报

回顾风险投资在中国的兴起和发展历程,在潮起潮落的不同时期,风险投资的退出一直是投资机构、高科技企业、政府、学者关注和争论的焦点。退出是风险投资最重要的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,创业团队和管理层也无法获得相应的收益,创投资金也不能有效地循环。因此,国内外风险投资基金曾经热切地盼望中国的"创业板市场"能够如期推出。但是,经过三年多漫长的等待,国内创业板的推出还是遥遥无期,风险投资的退出机制没有得到有效的解决,风险投资退出机制的缺位已经形成了中国风险投资行业一个最大的风险因素。 

在中国实现风险投资的退出没有任何神秘之处,但是必须结合中国的国情,设计切实可行的退出方案。很多知名的国际风险投资机构在中国投资了几十个项目,而成功退出的却屈指可数,究其原委,也是因为他们对于中国的政策和监管环境、创业企业文化的理解不够。根据中国的国情,结合信中利多年在国内外从事企业融资和投资银行、并在中国进行了十多个投资的经验,本文讨论了几种退出的方案,有些方案是具有比较浓厚中国特色的,希望和众多创投同仁相互交流。一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

    由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市场有:香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。

    优点:

    (1)上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通;

    以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份--对于管理层或创业者、企业家们来讲,也许全流通并不是他们最重要的目标,因为他们考虑的是如何募集企业扩展所需资金,如何支持公司的进一步发展,如何提高公司的盈利能力和规模,如何增强公司的抗风险能力和实力;但是对于风险投资机构来讲,可以说全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据"公司法"的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。

    (2)上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免;

    由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程,即先进行企业内部重组和股份制改造、再由券商进行一年辅导、在辅导验收通过后再经过券商的上市通道上报中国证监会申请上市,就可以大大缩短上市周期。在过去几年中,这一上市方式一直是风险投资和民营企业的首选,之所以没有真正"大行其道",原因在于此类上市(专业上称之为"境内权益境外上市")需获得中国证监会的"无异议函",而中国证监会在出据"无异议函"的过程中对于若干核心审核环节的具体要求较难为一般的企业所满足。但是,随着今年3月中国证监会宣布取消对于离岸公司在境外上市所需之"无异议函"的审批,将为风险投资的企业选择海外上市提供较为宽松和有利的条件。

    在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。此外,香港创业板对于企业的盈利也没有最低要求,在具有较高的成长潜力的前提下,即使是亏损的公司也可以申请上市。这一点对于接受境内外风险投资资金的高科技企业来说,无疑是最具吸引力的。

    (3)境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业

    在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不象国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

    (4)无外汇自由兑换的限制

    在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。当然投资人也可选择在国内进行再投资,可是以人民币投资形成的股权就是内资股,即使可以上市,如何流通、如何变现、并如何将人民币转为外币偿还境外股东等,在这一系列环节上风险投资机构仍将受到很多政策性的约束和限制。

    采用这种方式不可避免也存在缺点或障碍,如:

    (1)部分行业对外资有准入限制

    在中国加入WTO以前,很多领域对外资是有准入限制的,即使在入关以后,外资投资介入的比例和时间表也要遵守中国政府的有关规定,如电信核心业务和增值业务、传媒、零售、连锁等领域。此外,某些关系到国民经济的重大环节和领域,如网络安全、国防等,对接受境外投资也具有很高的敏感度。

    (2)离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素

    中国证监会过去在审核离岸公司海外上市即境内权益境外上市的时候,要着重审核这个离岸公司股权形成的时间、过程、股东构成、股东里中华人民共和国公民以自然人持股的股东背景、资金来源、持股比例等环节,并对此具有非常严格的要求。任何一个环节如果不能符合监管部门的规定,都会影响到这个公司获得证监会批准的周期。最近中国证监会宣布取消对"无异议函"的审批对风险投资机构和民营企业来讲是一个重大利好消息。

    (3)对于管理团队的国际化背景要求很高

    境外资本市场对于风险投资的企业之国际化程度要求较高。要在海外上市完成一个成功的退出,被投资企业应具备一些要素,参照亚信和UT斯达康这二个非常成功的案例,可以归纳为(1)要有比较合理的股东架构,包括风险投资机构、管理团队的组成、机构投资人、战略投资人等,这样有效的搭配能够有助于实现成功的海外上市,对吸引高质量的基金和确定比较合理的定价水平也非常有利,而且二级市场的流通性也会更好。(2)要有规范的公司治理结构,各司其职,保护小股东的权益等等,这些都是海外上市投资人关注的因素。(3)企业所处的行业和成长性要非常好。

    海外上市对管理团队的要求非常苛刻。管理层最好的搭配是创业者和职业经理者的组合。如果管理团队里面没有创业者,都是职业经理人的话,公司发展的动力会受影响;而清一色的创业团队也不行,公司成长到了一定层面上发展会受到阻碍。

    (4)境外上市的操作经验和技巧要求较高

    境外上市要求投资人和企业具有客观的评估能力和丰富的操作经验,退出的决策必须以股东价值最大化为原则。不同资本市场的基本要求和特点以及利用不同资本市场募集资金对于不同行业的企业长期发展和战略的影响、不同资本市场对于不同类型的企业的偏好和选择、合理的股权结构和上市架构的设计、经验丰富具有诚信的中介机构的选择等,都要求投资人和企业管理层做出专业、科学、客观的判断和抉择。

    二、境内股份制公司境外直接上市

    以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行H股的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。股份制公司可以根据股权性质的不同,分二类设立:接受国内风险投资的企业,可以设立为纯内资的股份制公司;接受国外风险投资的企业,可以设立为中外合资的股份制公司。当然,此类上市方式除了发起人股受到公司法的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,H股中的外资发起人股的流通也将是指日可待的,这点在B股去年9月份以后的政策变化中可以初见端倪。

    三、境内公司境外借壳间接上市

    境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的OTCBB市场和香港主板。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

    四、境内设立股份制公司在境内主板上市

    由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。

    对于国内A股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股改、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。根据不全面的估算,中国目前有几百家企业在排队等候在上海交易所挂牌,这种等待期间暗箱操作的可能很大,其不透明性对于没有特殊背景或没有超大规模的公司,特别是对于民营企业和高增长企业来说,是非常不公正的。

    五、境内公司境内A股借壳间接上市

    另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资基金只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。

    但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资基金作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用帐面资金或配股增发的方式收购基金所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

    六、股权转让/产权交易

    由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过投资机构自有的渠道完成,如促成不同投资机构之间的股权转让,也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。

    目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合,如最近讯龙公司被新浪收购以及邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例。

    特别值得一提的是,我国目前在各大城市如北京、深圳、上海等地都已经建立健全产权交易机构和体系,担负着促进高科技产业发展、构架技术与资本间的桥梁、完善风险投资退出机制等方面的职能。利用这一有效运作的产权交易平台,创业企业、中小企业有机会与更多的资本提供方实现基于资源共享的高效融合。股权转让的对象广泛,可以是国内外企业集团、上市公司、投资机构等。而且,通过产权交易机构提供的一系列专业服务,如项目挂牌、成交见证、股权托管、融资顾问等,可以大大加强股权转让的程序性和合法性。

    七、管理层回购

    在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,管理层回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内管理层通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛行。

    八、清盘

    对于投资后的企业,如果遇到经营不善、或管理团队发生重大变动、或受到市场和环境的重大不利影响,风险投资机构只能选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。

    综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

 

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