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我国风险投资退出方式的法律分析
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李小军  福建省人大常委会法工委

关键词: 风险投资/退出方式/创业板市场/并购/回购/清算

内容提要: 风险投资退出机制的不健全, 是阻碍我国风险投资发展的瓶颈之一。建设和完善我国风险投资退出法律制度意义重大。本文提出了效益效率并重的制度设计总体要求,并指出在我国现阶段,应当积极稳妥地推进创业板市场建设, 优先发展风险企业并购, 同时重视股份回购和清算在风险投资退出中的重要作用。

风险投资实现了资本、管理与创新技术的结合,加速了人类创新的市场化进程。风险投资作为新经济增长的发动机,在我国得到越来越广泛的接受和重视。

一般而言,风险投资分为融资、投资、退出三个过程。融资是风险投资的起点,投资是风险投资的实质,退出则是一个完整的风险投资周期的终点,同时也是下一个投资周期的开始。风险投资正是在风险资本不断循环运动中实现着资本增值。因此, 顺畅的退出机制是风险投资链条中不可或缺的一环。否则,将导致风险资本停滞,使之无法投资新的项目。

风险投资有四种基本退出方式:股票市场上市、风险企业并购、股份回购和清算。
[1]建立和畅通风险投资退出渠道, 完善风险投资退出法律制度, 是推动我国风险投资发展的必然要求, 这已为所有关注和研究风险投资的人士所共识。但在风险投资退出方式的研究上, 特别是从法律制度角度的研究还相对薄弱。本文试图就风险投资四种基本退出方式的法律制度建设以及相互关系展开阐述,提出建设我国风险投资退出机制的基本思路。

一、风险投资退出机制概述

(一)    风险投资退出机制的概念与特征

风险投资(venture capital) ,又称创业投资,是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本, 并为其提供经营管理和咨询服务, 以期在被投资企业成熟后, 通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。
[2]风险投资不同于其他投资的另一个重要特征是不谋求对风险企业的长期控制。一旦风险企业孕育成熟,就通过转让股权的方式实现风险投资的资本收益。现阶段我国风险投资发展仍不完善,还存在众多有待解决的问题,缺乏有效的风险投资退出机制就是其中之一。

所谓风险投资退出机制, 是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。具有以下特征: 一是风险投资退出的时期为风险企业步入成熟期或不能健康发展时。二是风险投资退出的形式是由股权转化为资本。三是风险投资退出的目的在于实现资本增值或避免和降低损失。

一般来讲,各国立法对风险企业的组织形式没有进行限制。理论上,风险企业有可能采取股份有限公司、有限责任公司的形式,也有可能采取合伙企业乃至个人独资企业等其他形式。但由于风险企业自身具有极高的风险性, 如果再采取合伙或者个人独资企业等投资者需要承担无限责任的企业形式, 势必使风险企业的投资风险再度提升。因此, 在实践中, 风险企业大多采用股份有限公司或者有限责任公司的组织形式。基于此, 本文专门针对采取股份有限公司和有限责任公司的风险企业进行探讨,分析风险投资如何从这类风险企业中退出。

(二)    效益效率并重——风险投资退出法律制度设计的总体要求

目前我国对风险投资退出方式存在两个认识上的误区:一是过分重视创业板市场的作用,而对企业并购、股份回购重视不足;二是忽视了清算也是风险投资的重要退出方式之一。上述两个认识误区导致在风险投资退出法律制度设计中片面追求效益, 将建立创业板市场视为当务之急。风险投资作为一种投资,其根本目的在于追求资本增值最大化,追求效益似乎无可厚非。然而我国现阶段事实并非如此。至今我国尚未设立创业板市场, 能够在香港创业板和纳斯达克上市的风险企业也是凤毛麟角。即使国内设立了创业板市场,但由于申请股票上市是一个复杂而又严格的过程,同时还必须满足上市条件并要报经有关部门的审核批准, 需要较长的周期。即使费尽千辛万苦后终于得以上市,风险投资机构出售股票还存在一定的时间限制。原本风险投资的投资周期就较长,再加上申请上市和解除售股限制所消耗的时间, 股票市场上市退出方式的效率与风险企业并购或股份回购相比, 明显低得多。采取风险企业并购和股份回购退出, 可以赢得更多的时间, 继而可以选择新的投资项目进行下一轮投资, 获取新的收益。这种收益可以在一定程度上弥补风险企业并购或股份回购方式退出与股票市场上市之间的收益差。而当风险企业不能健康发展时, 风险投资机构选择以清算的方式退出风险企业也很重要。一方面, 对风险企业进行清算, 终止其运营, 可以帮助风险投资机构及时收回资金, 进入下一轮投资。另一方面, 以清算退出风险企业, 有利于避免和减少风险投资机构的投资损失, 而损失得以避免或减少其实也是一种收益。因此, 本文认为, 在进行风险投资退出法律制度设计时, 在注重高效益的同时, 还要追求高效率。一定程度上, 效益寓于效率之中。

二、股票市场上市

(一)    我国设立创业板市场的有关问题

创业板市场, 又称第二板市场, 是指主板市场之外专为高成长性中小型新兴公司提供筹资途径, 以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场。
[3]我国至今仍未推出创业板, 但却进行了积极的探索。从1998 年下半年以来,中国证监会出台了多项政策措施,在现有制度框架内对高科技企业的股票发行给予多方面的优惠政策。1999 年8 月20 日,中共中央、国务院在《关于加强科技创新,发展高科技,实现产业化的决定》明确指出:优先支持有条件的高科技企业进入国内和国际资本市场。在做好准备的基础上,适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高科技企业板块。12 月25 日, 修订后的《公司法》授权国务院制定高科技股份有限公司申请股票上市的条件。12 月30 日, 国务院办公厅转发科技部等七部门《关于建立风险投资机制若干意见》中指出: 在条件成熟时, 在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术板块, 为高新技术企业特别是科技型中小企业上市和交易服务。2000 年9 月,深圳交易所公布了《创业板市场规则咨询文件》 [4],我国创业板市场正式进入方案设计和实施阶段。下面, 本文就设立我国创业板市场的运行模式、交易方式、上市标准和市场监管等问题进行探讨。

1. 运行模式。各国创业板市场的运行模式主要有三类:完全独立运行模式、准独立运行模式和附属运行模式。完全独立运行模式下的创业板市场与主板相比,拥有独立的交易系统和市场规则, 完全是另外一个市场。美国的纳斯达克市场是其典型代表。准独立运行模式下的创业板市场与主板拥有同样的交易系统, 但两个市场拥有各自独立的交易规则。主板市场和创业板市场的地位实质上是独立和平等的。如欧洲新市场和香港创业板市场。附属运行模式下的创业板市场完全附属于主板市场, 不仅与主板市场拥有相同的交易系统和规则, 还与主板市场有相同的监管系统和规则,不同的只是上市标准的差别。如新加坡、泰国、马来西亚的创业板市场。

我国设立创业板市场将采取怎样的运行模式? 根据《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》, 我国的创业板市场在现有的证券交易所内设立, 但拥有独立的交易系统。也就是说,我国创业板市场的运行模式不同于前文提到的三种模式,姑且称之为相对独立运行模式。之所以采用这种模式,本文认为有两个方面的原因:一方面,在沪、深主板市场设立创业板市场,可以充分利用主板市场的现有资源。另一方面,创业板市场具有不同于主板市场的自身特点, 其上市标准、交易规则等与主板市场有所不同。相对独立运行模式, 既考虑到我国目前的财政支付能力和证券市场监管能力,避免造成浪费。也考虑到创业板市场的特殊性,做到与主板市场交易相分离。是比较可行的运行模式。

2. 交易方式。证券交易市场上存在两种交易制度:一是指令驱动制度(或称竞价交易制度) ,二是报价驱动制度(或称做市商制度) 。指令驱动制度下开市价格由集合竞价形成, 随后交易系统对不断进入的投资者交易指令,按照价格与时间优先原则排序,将买卖指令配对竞价成交。随着电子技术的引入,往往成为电子竞价交易制度。做市商制度则具有两个重要特点:一是所有客户订单都必须由做市商用自己账户买进卖出, 客户订单之间不直接进行交易。二是做市商必须在看到订单前报出买卖价格,而投资人在看到报价后才下订单。

我国创业板市场是否需要确立做市商制度, 目前存在争论。支持者认为做市商可以增强股票交易的流动性、提高市场效率, 更为重要的是有利于抑制市场操纵行为。
[5]本文认为我国创业板市场应当摒弃做市商交易制度, 而采用电子竞价交易制度。理由是: 第一, 我国创业板市场不存在流动性问题。从我国主板市场来看,股市年周转率为2. 25 ,远远高于美国(0. 84)、日本(0. 41) 和香港(0. 37) 。 [6]第二,如果做市商之间互相勾结,沆瀣一气,可能产生更为严重的操纵股市行为。第三,如果未来我国创业板市场能够保持较高的流动性,同时辅之以先进的电子竞价交易,理应成为高效率的证券市场。第四,我国现有的沪、深两市采用电子竞价交易制度,软、硬件设施比较完善。如果非要组建做市商交易系统, 势必造成资源的浪费, 增加投资者的负担。第五,目前世界上大部分股票市场都采用指令驱动制度。有关数据显示:在全球56 个市场中,采用指令驱动制度的占54 %。香港在1987 年到1996 年间曾先后六次讨论引入做市商报价驱动制度的可行性,均遭否决。 [7]

3. 上市标准

在创业板市场申请上市的公司,在公司资产、盈利以及公众持股量等方面要低于在主板申请上市的标准,这是各国创业板市场上市规则的通例,纳斯达克市场的上市标准明显低于纽约证交所。我国的创业板市场建设也将遵循上述基本的原则。比较我国公司法和设立创业板市场法律文件的草案, 创业板市场上市条件在股本总额、公众持股比例、连续赢利要求等方面均明显低于主板市场。

4. 市场监管

(1) 设立独立董事。独立董事通常是指公开公司(public corporation) 董事会成员中不承担经营管理职责, 与公司不存在直接或间接的实质性利害关系而具有特定职责的个人。又被称为非执行董事或者外部董事。
[8]独立董事制度起源于英美法系国家。其公司治理结构的最大特征在于只有股东会和董事会,而不设监事会,由董事会负责监督公司管理层。随着董事会成员进入公司管理层的现象日益普遍,出现监督者与被监督者身份的混同,公司被“内部人”所控制。在此情况下,强化独立董事职责,成为英美法系国家改革董事会的主要措施。从目前出台的有关文件来看, 我国公司制度中倾向于引入独立董事制度, 如《上市公司章程指引》、上交所的《上市公司治理指引》、深交所的《深圳证券交易所创业板股票上市规则(送审稿) 》(以下简称《上市规则》) 等中均可以找到关于独立董事的规定。特别是2001 年8 月16 日,中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》) , 预示着独立董事制度将在我国全面推行。 [9]独立董事也将成为未来创业板上市公司治理结构中的必要组成部分。

(2) 建立保荐人制度。保荐人是指就申请人上市与持续上市行为向投资者与交易所、证监会承担保证与推荐义务的中介服务组织。从法律地位上, 保荐人是为企业保荐上市以及上市后帮助上 市公司规范运作的中介服务组织,还是被保荐的申请上市企业和上市公司的保证人。此外,保荐人制度也是投资者规避风险的一道防火墙。
[10]因此,各国创业板市场规则都纷纷引入保荐人制度。由于创业板市场上市公司发展存在不确定性和风险的难识别性,因此,创业板市场需要不同于主板市场的特殊的保荐人制度来抑制风险。 [11]我国创业板市场也引入了保荐人制度。保荐人制度通过保荐人的专业指导、保证以及违反保荐义务的责任承担三个层次,可以有效地防止上市资源稀缺情况下的虚假包装,加强对上市公司的监控,督促上市公司及时、准确、充分地披露信息,约束中介机构依法开展中介服务, 保护股东, 尤其是中小股东的合法权益。一旦上市公司出现重大问题, 及时向证监会和交易所报告后,可以避免问题进一步恶化。

(3) 严格信息披露。信息披露是指公开发行股票的上市公司, 为维护公司股东的合法权益, 在证券发行、流通和交易过程中,依法将与其证券有关的一切信息真实、完整、准确、及时地向社会和投资者公开, 使投资者在进行股票投资时作出价值判断参考的法律制度。
[12]创业板市场的高风险,决定了在创业板市场投资失败的几率极大。因此,创业板市场大多奉行“以信息披露为本”下的“买者自负”的监管理念。这就要求创业板市场的信息披露比主板市场更加严格, 保证投资人获得充分、及时、准确的信息。主要体现在: (1) 设立董事会秘书,负责向投资者提供上市公司已披露信息的备查文件。 [13](2) 披露信息的内容更广泛。(3) 披露的时间更及时。(4) 涉及董事、专业性中介机构、保荐人、董事会秘书的多层次的责任承担体系。

(二) 积极稳妥——对设立我国创业板市场的认识

1. 在我国设立创业板市场是可行的。在我国设立创业板市场, 可以为风险投资提供退出渠道和实现资本增值, 促进风险投资的良性循环。反对我国设立创业板市场的, 主要理由是: 立法不完善、监管力量不足、经营管理人才不足以及中国股民无法承受创业板市场的巨大风险等等。然而这些并不能构成不能设立创业板市场的充足理由,尽管这些情况在目前或多或少地存在着。《中华人民共和国公司法修正案》中规定,第二百二十九条增加一款作为第二款:“属于高新技术的股份有限公司, ⋯⋯,公司发行新股、申请股票上市的条件,由国务院另行规定。”还规定,“根据高新技术股份有限公司的特点, 其上市交易的股票在现有的证券交易所内单独组织交易系统, 进行交易。”修订后的《公司法》为属于高新技术股份有限公司申请上市打开方便之门。由于绝大多数风险企业属于高新技术企业, 因此,《公司法》的修改实际上为风险投资通过股票市场上市退出确立了法律依据。此外,本文以为监管力量不足可以通过健全法制、强化监管、引进人才的途径不断得到加强。中国证监会就聘请香港的梁定邦先生为顾问,任命史美伦女士为副主席,以提高中国证监会的监管水平。经营管理人才的不足则可以通过培训、引进人才来解决;股民能否承担风险不能作为是否设立创业板市场的决策理由,创业板市场遵从“买者自负”和强化监管的理念,主要针对熟悉风险投资的机构和个人投资者,凡是进入创业板市场投资者,就必须敢于承担风险。如果完全不懂股票知识的人, 进入主板市场, 同样面临巨大风险, 我们不能因为这类人的存在而否定主板市场存在的可行性。此外,即使不太熟悉而又想在创业板市场投资者,也可以通过不断的磨练逐步成熟起来。要知道,在岸上永远也学不会游泳。

2. 创业板市场不是风险投资退出的唯一方式。从国外风险投资发展的历史来看, 创业板市场是在风险投资经过很长时间的发展后才逐步设立的。如美国风险投资始于20 世纪40 年代,而纳斯达克建立于70 年代。以色列风险投资发展极为迅速,但至今尚未建立创业板市场。从风险投资的退出方式来看,股票市场上市只是四种退出方式中的一种,而并非全部。现阶段我们要着重考虑企业并购或者股份回购的退出方式,企业并购或股份回购可以使风险投资机构拿到现金或流通证券,而不是期权。同时交易的复杂性降低, 花费的时间较少, 提高了退出的效率, 风险投资机构可以迅速进入下一个投资周期, 追求新的收益。此外, 能够通过创业板市场退出的仅限于上市公司, 对于有限责任公司和非上市股份有限公司, 其风险投资的退出必须依赖于风险企业并购和股份回购的方式。因此,创业板市场不是风险投资的唯一退出方式。

3. 风险投资退出不一定要在本国设立创业板市场。以色列1992 年开始发展风险投资。到1998年,就已经步入风险投资发达国家行列。就是这样一个风险投资发达的国家,在尝试通过特拉维夫证券交易所交易风险企业股票作为风险投资的退出途径失败后, 转而支持风险投资机构通过国外创业板市场退出风险投资。1993年—1997年,共有96 家风险企业在纳斯达克上市。
[14]以色列的经验表明,设立国内创业板市场并不是发展风险投资的必要条件,一个国家是否设立以及在什么时候设立创业板市场, 应该取决于实际需要和具体条件, 创业板市场作为一种融资市场, 应当靠近投资者而不是筹资者。因此, 我们可以得出这样的结论: 不设或缓设创业板市场, 并不会阻碍风险投资的退出。在内地创业板市场尚未设立的时候,利用香港创业板市场或纳斯达克实现风险投资退出,不失为一个好的选择。

三、风险企业并购

(一)    我国集中交易模式风险企业并购存在的问题及其完善

企业并购是指并购方通过取得目标企业全部或部分股权的方式, 获得对目标企业的经营支配权的行为,包括取得全部股权与部分股权两种形式。
[15]风险企业并购是目标企业为风险企业的企业并购,通常是指风险企业在非股票交易市场,将部分或全部股权转让给风险企业以外的其他企业或个人的行为。

根据我国《公司法》第144 条的规定, 股份有限公司股份转让必须在依法设立的证券交易场所进行。其中,上市公司的并购活动依据《证券法》第32 条和第四章的规定,在证券交易所进行,不属于本部分讨论的内容; 而我国目前尚未设立全国统一的专门供非上市股份有限公司开展并购活动的交易场所,这类并购主要在各地产权交易所进行。对于有限责任公司产权交易场所,法律没有明确规定, 既可以在产权交易所进行, 也可以在产权交易所以外进行。因此, 风险企业并购存在两种交易模式,一种是产权交易所集中交易模式;另一种是产权交易所外自由交易模式。虽然与自由交易模式相比较,集中交易模式下进行产权交易存在时间较长、成本较高的缺点。但集中交易模式更有利于保证交易安全、维护交易双方的合法权益、保持产权交易市场的稳定、促进产权交易市场的健康发展。因此, 本文认为产权交易应当以集中交易模式为主, 并将着重对集中产权交易进行分析。

1.    集中产权交易立法不完善

集中交易的风险企业并购, 主要是依据《公司法》中关于出资和股份转让的有关规定进行。这些规定过于原则,缺乏可操作性。截至目前,国家尚未出台专门针对证券市场以外的集中产权交易的统一的法律或行政法规。因此, 各地只能通过地方立法加以解决, 如上海市政府出台了《上海市产权交易管理办法》,珠海市制定了《珠海市产权交易规则(试行) 》等等。这些规定在一定程度上克服了集中产权交易立法的不足,规范了本地的集中产权交易活动。但这些规定当中,效力等级最高的仅是地方政府规章,有的则是政府部门的规范性文件。加上各地的规定不相一致,使得集中产权交易市场被人为地割裂, 个个独立, 互不融通。我国集中产权交易立法的混乱状况, 给风险企业并购带来一定的障碍,迫切需要制定全国统一的集中产权交易法律或行政法规。

2.    产权交易所设立过多、过滥

集中交易的风险企业并购必须在产权交易场所进行。由于我国目前在这方面还没有统一的法律或行政法规, 对产权交易所的性质、设立条件、工作职责等缺乏必要的规范。以至于各地纷纷设立产权交易所, 甚至有的县、乡(镇) 纷纷成立产权交易机构, 目前全国有近300 家产权交易中心(所) 。
[16]产权交易所的过多设立, 一方面使得我国集中交易的风险企业并购处于混乱状态, 导致信息披露随意、不充分,交易程序不统一,并购方和目标企业的合法权益无法得到切实保障;另一方面绝大多数产权交易所因业务量不足,举步维艰。因此,要规范产权交易所的设立和运作。

3.    对外资并购风险企业的限制不当

外资是我国风险企业并购的重要资金来源。国际风险投资机构, 包括英特尔在内的国外三大公司, 最近集结27 亿美元的风险投资, 在北京中关村选择前景好的高科技企业, 进行收购与兼并。
[17]从我国现有规定来看, 对外资并购非国有性质风险企业或风险企业中非国有股份的, 一般不予限制。而对外资并购国有风险企业或风险企业中的国有股份的, 除属于外资不得进入的行业或市场外,通常可以交易,但要经过政府行政主管部门的批准。如,1994 年7 月国务院颁布的《国有企业财产监督管理条例》第三十七条规定:“企业向个人、私营企业、境外投资者等转让企业产权的,应当依照国务院规定的权限、程序报经批准。”由于我国高新技术产业资金的主要来源仍是政府财政投入、政府贴息扶持的银行贷款指定性计划、企业自筹资金三部分, 其中财政投入与银行科技贷款占总投入的40%—45%。 [18]因此,大多数风险企业不可避免的属于国有性质或国有股占较大份额。这类风险投资以风险企业并购方式从风险企业退出, 实际上就是转让国有企业或者国有股份。如果按照现有的法规、规章的规定,通过行政审批对外资并购国有风险企业或风险企业中的国有股份实施限制,可能挫伤外资并购的积极性,有时还会出现滥用行政审批权的现象。

风险企业并购作为风险投资退出风险企业的有效机制, 外资并购在风险企业并购中占有较大的比重, 因此要求我们对外资并购加以积极地引导和鼓励。但外资并购确实出现了一些不容忽视的问题,如资产评估偏低导致国有资产流失、外资借“并购”进入我国限制外资进入的某些重点产业和市场、不同程度地强化了外资对某些产品、行业、地区的垄断等等。这些问题的存在,要求我们对外资并购进行必要的限制。因此, 本文认为最佳途径是依靠法律手段,“对症下药”, 针对外资并购经常出现的问题, 采取不同的方法加以控制。(1) 对于因资产评估偏低导致的国有资产流失问题,要完善和统一资产评估的标准和方法, 并对从事资产评估的从业人员加强职业道德教育和必要的监管, 对与外国投资者恶意串通低估国有资产的从业人员, 施以严厉的惩罚, 如要求其承担民事赔偿责任和相应的行政责任, 乃至剥夺其从业资格, 承担相应的刑事责任。(2) 对于禁止外资进入的重点行业和市场进行列举,除此之外的行业和市场,外资都可以参与风险企业并购。这样做既增加了政策的透明度, 以防止政府行政主管部门滥用行政职权, 阻碍外资并购, 也可以防止外资借“并购”直接或间接进入这些产业和市场。(3) 对于因并购导致外资对某些产品、行业、地区垄断的,要加紧制定反垄断方面的立法,通过反垄断措施进行调控。

(二)    优先发展——对我国风险企业并购的认识

资料表明, 美国风险投资的退出方式比例分别为: 公开上市占20% , 风险企业并购占35% , 回购占25% ,清算占20%。
[19]在以色列,利用并购方式出售风险企业的案例近年来不断增加。 [20]由此不难看出, 在风险投资业比较发达的国家, 风险企业并购方式日益成为一种重要的风险投资退出方式,所占比例甚至超过了股票市场上市。本文认为,要解决我国现阶段风险投资的“出口”困境,应当优先发展风险企业并购。这是因为风险企业并购:

1.    更具普适性

打算通过股票市场上市退出的风险投资,其风险企业必须是股份有限公司,而将采取有限责任公司形式的风险企业排除在外。风险企业并购则不论是股份有限公司,还是有限责任公司,都可以进行产权交易。有的有限责任公司甚至不需要进入到产权交易所进行集中交易, 就可以实现产权转让。如果优先发展创业板市场,有限责任公司形式的风险企业依然没有“出口”,上市资源稀缺令绝大多数股份有限公司形式的风险企业只好继续无情地等待。而优先发展风险企业并购, 则可以使得所有风险企业获得平等的交易机会,无疑,更有利于推动我国风险投资的发展。

2.    制度建设相对比较容易

股票市场上市退出方式有赖于创业板市场的设立, 我国目前在制度上、实践上几乎是一片空白。制度上,《创业板市场规则》还处在征求意见阶段, 还有许多问题需要进一步论证, 有待于有关主管部门做大量的工作。实践上,我们除了沪、深主板市场外,没有其他的股票交易市场的存在,如场外交易市场,没有积累建立创业板市场的必要经验。然而与创业板市场相比,风险企业并购无论在制度上,还是在实践中,都有比较好的基础。制度上,很多省(自治区、直辖市) 都出台了关于产权交易的地方政府规章或者规范性文件, 地方性立法活动为全国统一立法进行了有益的探索, 其中,不乏许多值得借鉴的制度。实践上,从1988 年武汉率先成立产权交易所开始,我国已经积累了十多年的产权交易经验。因此, 优先发展风险企业并购作为风险投资退出的主要方式更符合我国现阶段国情。

3.    成本较低

以股票市场上市实现风险资本退出, 必须在创业板市场中进行交易。要在创业板市场进行股票交易, 需要遵循创业板市场上市交易规则, 必然需要承担如保荐人费用、委托经纪公司进行交易的费用、结算费用以及监管费用等等, 使得股权转让成本增加, 相应地减少了风险投资的资本增值。以风险企业并购方式进行产权交易相对简单,其所需费用远远少于股票市场上市,可能获得相对多的收益。因此,风险企业并购满足了风险投资退出法律制度设计的“效益”要求。

4.    效率较高

申请创业板市场上市必须符合一定的条件, 并要经过严格的审批, 往往是一个复杂的过程, 需要花费很长的时间。此外,从各国创业板市场规则来看,普遍都对主要股东售股规定了一至两年的限制期。在限制期内,其股票不得在股市上出售。因此,申请上市的漫长过程和出售股票限制,无形中延长了风险投资周期,降低了单位时间风险资本的收益率。风险企业并购的,风险企业与产权经 纪公司签订产权交易委托协议,由产权经纪公司向产权交易所提出申请。产权交易所同意后,即可以进行撮合交易, 并主持签订产权交易合同, 完成结算交割, 继而凭借产权交易的有关证明办理产权变更登记,风险投资退出即可大功告成。因此,风险企业并购满足了风险投资退出法律制度设计的“效率”要求。

四、股份回购

一般意义上的股份回购是指公司通过一定的途径购回已经发行在外股份的行为。
[21]作为风险投资退出方式的股份回购,是专指风险企业购回风险投资机构在本企业所持股份的行为,是风险投资退出方式之一。 [22]与风险企业并购一样,股份回购也分为风险企业为上市公司的股份回购和风险企业为非上市股份有限公司或有限责任公司的股份回购。上市公司的股份回购遵循《证券法》及创业板市场规则进行,不属于本部分内容。本部分所要讨论的,是风险企业为非上市股份有限公司或有限责任公司的股份回购。股份回购在以下情形适用:

1. 风险企业不愿风险投资机构将本企业股份转让给第三方。风险企业由于含有较高的科技成份,有着极强的增长潜力,经过风险投资的培育,企业已经进入成熟期。这时,如果以风险企业并购方式退出风险投资, 风险企业可能会丧失对企业的控制权, 同时还会失去研发成功的技术。因此,风险企业容易对并购的退出方式产生排斥心理, 千方百计地阻止这类情况的发生。一旦风险企业阻挠并购,不愿将风险投资机构的股份出售给其他企业或个人,就要由风险企业进行股份回购。

2. 风险企业成熟后,风险投资既不能通过股票市场上市退出,也不能以企业并购方式退出。由于股票市场上市不会发生控制权损失,较容易被风险企业所接受。同时,由于股票市场上市可以为风险投资机构带来巨大的资本增值空间, 也同样为风险投资机构首选。然而虽然创业板市场的上市标准低于主板市场,有的风险企业仍然难以达到。即使某些风险企业能够达到创业板上市标准,但是由于创业板市场不可能给予所有符合条件的风险企业上市机会,必然出现上市资源稀缺,从而把绝大多数风险企业排除在创业板市场之外。据报道, 我国目前等待在创业板上市的企业不低于2000 家,但估计第一批上市的企业数不会超过百家。无法在股票市场上市的风险企业,如果也无法找到并购者,就需要由风险企业进行股份回购,否则风险投资将面临无法退出的窘境。

3. 风险投资机构与风险企业在投资初期签订股份回购协议。在风险投资投入风险企业时就签订股份回购协议,约定以股份回购实现退出的情况并不多见。这是因为,风险投资机构和风险企业签订的股份回购协议中如果明确了回购金额,在企业发展中风险投资机构所投入的积极性会有所减弱;如果协议中没有明确,风险企业则担心回购时负担过重,而在企业发展中同样缺乏积极性。实际上,风险企业的高风险、高收益并存的特性,决定了测算风险企业的预期盈利极为困难。因此,在风险投资的退出方式中,风险企业股份回购往往作为股票市场上市和企业并购的补充形式而存在。

五、清算

所谓公司清算,是指在公司解散过程后,了结公司现存业务,分配公司剩余财产,从而使公司生产经营资格归于消灭的法定程序。
[23]作为风险投资退出方式的清算,是指风险投资机构在所投资风险企业不能继续健康发展的情况下,解散风险企业,以避免或者降低财产损失的行为。

风险投资的高风险性, 孕育了风险投资的高失败率。据统计, 美国由风险投资所支持的企业,只有5%—10%可以获得成功。
[24]因此,要推动风险投资业的发展,不仅需要建立成功状态下的退出机制,更要建立失败或者存在失败可能状态下的退出机制。否则,就是再有经验和资金支持的风险投资机构也不敢涉足风险投资领域。

当风险企业不能获得健康发展时,风险投资机构就面临着投资失败或失败可能。此时,风险投资机构迫切希望的就是尽快从风险企业中退出, 而唯一的退出方式就是清算。这是因为: 第一, 创业板市场虽然没有赢利业绩的要求,但却要求上市企业必须具备良好的成长潜力,一个缺乏继续健康发展可能的风险企业, 不可能获得上市机会, 实现以股票市场上市方式退出。第二, 风险企业的并购者看重的同样是该企业所具有的投资增值空间,他们不是收拾残局的救世主。第三,风险企业陷入发展困境,自身能否继续得以维持尚且不知,更不可能有资金回购风险投资机构所持股份。

清算的退出方式在两种情况下适用。一是风险企业资不抵债,风险投资机构的投资完全失败。这种情况下, 有可能是风险企业自己申请破产; 也有可能是其债权人向人民法院提出申请, 要求宣告该风险企业破产; 还有可能是被强制宣告破产。二是风险企业经营出现困难, 失去发展的可能性, 风险投资机构的投资存在失败的可能。在此情况下, 除非风险企业存在违法行为, 被有关部门强制解散。通常都是由风险企业或者风险投资机构作出解散企业的决定。因此,需要风险企业或者风险投资机构能够做到审时度势, 认真分析企业经营困难的原因, 确实没有发展希望的, 才应该选择解散企业。否则,可能出现一个好的项目,只是出现暂时的困难,就被迫解散,很可能是风险企业和风险投资机构的一大损失。

对于风险投资机构来说,确认风险企业失去了发展的可能或丧失成功的希望而被迫清算退出,无疑是一个痛苦的选择。但是,如果意识到风险投资不能获得预期的高回报,就需要有果断退出的勇气。一方面,可以避免更大的损失。据统计,清算方式退出一般能收回原投资额的64%
[25]。另一方面,还可以将收回的资金用于下一个投资循环,以谋取新的收益。

作者简介:李小军,法学硕士,现在福建省人大常委会法工委工作。

注释:
[
1]除上述四种基本退出方式以外, 还存在着其他的退出方式, 如主板市场上市、场外交易、未达到并购程度的产权交易、中外合作经营企业的外国投资方先行回收投资等等。但为了突出风险投资退出的特殊性以及实践中采用的普遍性,本文仅限于研究上述四种基本退出方式。
   [
2]《福建省人民政府办公厅转发福建省贯彻科技部等7 部委关于建立风险投资机制若干意见的几点意见的通知》(闽政办[ 2000]196 号) 第9 页。本文采用科技部等7 部委《关于建立风险投资机制的若干意见》中风险投资的定义,主要基于两个原因:一是由国务院办公厅转发的《关于建立风险投资机制的若干意见》是目前我国规范风险投资规格最高的规范性文件。二是这一定义比较完整地揭示了风险投资所涵盖的主要内容。
   [
3] [10] [11] [12]张学森主编:《创业板市场上市与投资双赢战略》,经济科学出版社2000 年版,第3、82、94、282 页。
   [
4]包括《创业企业股票发行上市审核规则》、《创业企业股票发行核准程序》、《创业企业公开发行股票申请文件标准格式》、《创业企业股票上市发行保荐制度暂行办法》、《创业企业股票发行审核委员会暂行办法》、《公开发行股票创业公司信息披露管理办法(试行) 》、《关于公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9 号创业板公司招股说明书》、《关于公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第10 号创业板公司上市公告书》、《深圳证券交易所创业板交易规则》、《深圳证券交易所创业板上市规则》以及附件《创业板上市公司章程指引》、《董事声明与承诺》、《监事声明与承诺》、《创业板股票上市决议》。
   [
5]万朝领、储诚忠、窦舒、张春安:《市场操纵者的天敌》,《新市场新思维系列专题之七——二板市场需要做市商制度吗》,http: //www. chinena sdaq. com2000 年8 月12 日。
   [
6]施东晖(上海交大管理学院) :《既不可行, 也不必要》,《新市场新思维系列专题之七——二板市场需要做市商制度吗》,
  http : / / www. chinena sdaq. com2000 年8 月12 日。
   [
7]《新市场新思维系列专题之七——二板市场需要做市商制度吗》,http: //www. chinenasdaq. com. cn2000 年8 月12 日。
   [
8] [9]辜恩臻:《独立董事制度初探》(尚未发表) 。
   [
13]参见《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第6. 2. 4 条第四项。
   [
14] [20]《以色列发展风险投资事业的做法和经验》,风险投资证券投资网,2001 年8 月25 日。
   [
15]张亚芸著:《公司并购法律制度》,中国经济出版社2000 年版,第11 —12 页。
   [
16]徐加、杨柳勇、方凌雅:《借鉴国外成功经验推动我国企业并购》《, 浙江金融》1998 年第5 期,第38 页。
   [
17]蒋国云:《风险投资成热点》,http: //www. chinenasdaq. com. cn2000 年8 月12 日。
   [
18]邵一华、马庆国、姚志坚:《美国风险投资结构分析及对我国风险投资业发展的启示》《, 浙江金融》1999 年第5 期,第18 页。
   [
19]《风险投资退出方式对管理层的影响》,http: //www. chinenasdaq. com2001 年8 月14 日。
   [
21]马俊驹、林晓镍:《我国股份回购的现实意义与立法完善》《, 法学》2000 年第11 期,第53 页。
   [
22]《福建省人民政府办公厅转发福建省贯彻科技部等7 部委关于建立风险投资机制若干意见的几点意见的通知》(闽政办
  [ 2000]196 号) 第14 页。本处所称“股份”包括有限责任公司的股东出资。
   [
23]张刚、雷兴虎、李皓平编著:《公司法教程》(全国司法学校法学教材) ,中国政法大学出版社1996 年版,第265 页。
   [
24]《风险投资》,ht tp : / / www. sma rtpla n. com2001 年8 月15 日。
   [
25]包明宝著:《泛投资基金———从证券基金、产业基金到创业基金》,经济管理出版社2000 年版,第214 页。

 

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