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上市公司治理中存在的问题及对策
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关 键 词: 公司治理结构 公司治理理论 信任危机 股权平等 独立董事制

内容摘要: 从公司治理理论分析及公司治理结构组成方面,结合当前上市公司运作中出现的问题及各国相关之对策,充分考虑股东利益与董事会作用,不断调整完善公司治理结构。

奥利弗·哈特(Oliver Hart)在《公司治理理论与启示》一文中提出了公司治理理论的分析框架。他认为,只要以下两个条件存在,公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是代理问题,确切地说是组织成员(可能是所有者、工人或消费者)之间存在利益冲突;第二个条件是,交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。他这样解释道,在没有代理问题的情况下,公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或企业净市场价值的最大化,或者去追求最小成本。个人因为对公司活动的结果毫不关心而只管执行命令。每个人的努力和其他各种成本都可以直接得到补偿,因此不需要激励机制调动人们的积极性,也不需要治理结构来解决争端,因为没有争端可言。如果出现代理问题并且合约不完全,则公司治理结构就至关重要,标准的委托代理人模型,假定签定一份完全合约是没有费用的,然而,实际签定合约的费用可能很大,如果这些交易费用存在,所有的当事人不能签定完全的合约,而只能签定不完全合约;或者,若初始合约模棱两可,当新的消息出现,合约将被重新谈判,否则就引起法律争端。因此,哈特指出,在合约不完全的情况下(代理问题也将出现),治理结构确实有它的作用。治理结构被看作一个决策机制,而这些决策在初始合约下没有明确地设定,更确切地说,治理结构分配公司非人力资本的剩余控制,即资产使用权如果没有在初始合约中详细设定的话,治理结构决定其将如何使用。由此可以看出,哈特是将代理问题和合约的不完全性作为公司治理存在的条件和理论基础。科克伦(Phlip L.Cochran)和沃特克(Steven L.Wartick)提出另一种对公司治理基本问题的解释。他们在1988年发表的《公司治理-文献回顾》一文中指出:公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是:(1)谁从公司决策/高级管理阶层的行动中受益;(2)谁应该从公司决策/高级管理阶层的行动中受益?当在‘是什么’ 和‘ 应该是什么’之间存在不一致时,一个公司的治理问题就会出现。”为了进一步解释公司治理中包含的问题,他们引述了巴克霍尔兹(Buckhoiz)的论述,将公司治理分为四个要素,每个要素中的问题都是与高级管理阶层和其他主要的相关利益集团相互作用有关的“是什么”和“应该是什么”之间不一致引起的。他们认为:“理解公司治理中包含的问题,是回答公司治理是什么这一问题的一种方式。” 将公司治理解释为一种制度安排也是一种很有影响的观点。英国牛津大学管理学院院长柯林·梅耶(Myer)在他的《市场经济和过渡经济的企业治理机制》一文中,把公司治理定义为:“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。……公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。斯坦福大学的钱颖一教授在他的论文《中国的公司治理结构改革和融资改革》中提出,“公司治理结构是一套制度安排,用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体,包括投资者、经理、工人之间的关系,并从这种聪明中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括:如何配置和行使控制权;如何监督和评价董事会、经理人员和职工;如何设计和实施激励机制” 国内学者吴敬琏教授认为,“所谓公司治理结构,是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中,上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构,所有者将自己的资产交由公司董事会托管;公司董事会是公司的决策机构,拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权;高级经理人员受雇于董事会,组成在董事会领导下的执行机构,在董事会的授权范围内经营企业。” 现代经济中在经营权和所有权分离的情况下,不能简单地假设公司管理层会自动地、自觉地维护股东的利益,已经有相当多的事例表明,如果没有一个合理有效的机制,就很可能出现侵犯或损害股东利益的行为。在我国,国有企业占的比重很大,过去主要依靠对国有企业干部管理制度来保证管理层和国家所有者之间利益的一致性,理论和实际经验均表明,在市场经济环境下,仅依靠此手段是不够的,还需要建立更明确的经济性的机制和制衡的机制。 公司治理结构不仅在我国有很强的现实性,同时也是全球的一个共性问题。在经济发展的微观机制方面,世界上不同的区域有着不同的特点、优缺点以及他们自己的问题,但在相当程度上都可以归结为公司治理结构的问题。1997年开始爆发蔓延的亚洲金融风波,在很大程度上,被归结为一些亚洲国家在公司治理结构方面的薄弱。经合组织经过若干年的研究,为推动这方面的进步,提出了公司治理结构的原则。尽管各个不同区域和国家在法律特点、文化背景及公司传统上存在着较大差异,但该原则所涉及的若干基本概念,是跨国境的、全球性的,是微观运行机制方面的基本问题。特别是对于上市公司来讲,这种共性就更为明显,公司治理结构的强或弱,会在股票价格上得到反映。由于我国一些上市公司接连不断地“出事”,造成股价大幅下跌,跌幅超过50%的不在少数,有的股票跌幅竟高达90%!这里面当然有整个大盘下跌的因素影响,但更主要的原因是为数不少的上市公司基本面恶化,由此产生的非系统风除陡增,投资者信心不足。一些上市公司从一开始就是“包装”起来的,信息披露失真。投资者即使理性投资,也往往被深度套牢,因为据以进行投资决策的信息本身就是“真实的谎言”。 我国“个别”上市公司面临着的信任危机,进而连带殃及那些无辜的上市公司。尽管出台了若干利好刺激,但股市反弹并不如预期的积极。 信任危机的阴云正笼罩在“个别”上市公司头上,如果有关管理部门不能采取有效措施来拨开乌云,中国股市就难以重返以往日子。目前,中国内地资本市场上已经有1100多家上市公司,其中大部分在上市之前是国有企业,是通过国企改制实现上市的,我们可以从不同角度看到其中存在的一些问题。   一、所有者代表缺位,内部人控制现象比较突出。由于改革的早期主要是考虑向企业下放经营权,因此存在一种股东消极主义,即削弱股东权利和作用的倾向。在改制过程中往往还存在着内部人控制之下的一股独大的现象,根据表决权的规定,可以使相当一部分侵犯其它中小股东利益的作法得以合法通过,从这个角度来看,所谓代理人问题或者说内部人控制问题是相当突出的。 二、监督、制约功能形不成合力。随着上市公司、一些大型国有企业出现了问题,甚至是相当恶性的问题,各个方面都感觉需要加强监督和制约机制。在企业财务上,国务院向大型企业派驻特派员,然后逐步演变为外派监事会;在企业高管人员的任免上,加强了上级党组织对其监督和评价的功能;战略决策则仍旧主要由经理层来决定。从公司治理结构的国际经验上来看,对财务和经营负责人方面的制衡、制约机制与对公司的战略决策的监督制衡作用还没有结合在一起。三、我国公司治理结构还有很多不到位的方面。例如:对利益相关者参与权的规定还不到位;管理层的激励机制问题引起了广泛注意但尚不到位;会计准则和审计服务有了不少改进,但从维护股东利益、信息披露的角度看仍不到位。 公司治理结构方面存在的这些问题还会产生很多连带现象。一些最早在国企改制上市公司中所发现的问题,后来在民营企业中有着诸多的效仿。市场上出现了控制权的争夺,一旦有了控制权则可效仿前例去侵犯和掠夺中小股民。总体上讲,中、小股民的权益得不到充分的保障,因此也很难要求市场上的中、小投资者以企业效益和投资回报为尺度进行理性投资。尽管目前有了很多进步,但仍需要有更多的基础建设和监管方面的实际行动,才能真正使广大投资者信服,在这之前,市场上短期获利的投机动机仍旧会占较高的比例。 在我国渐进改革过程中,证券市场的发展有利于我们发现旧体制的各种问题,也有利于这些问题的解决。我们要在发展的过程中解决这些问题,在不断解决问题的过程中促进市场的发展,发展是我们的主要目标。完善公司治理、提高公司的素质,核心是为了增强投资者信心,奠定市场稳定发展的基石。 探讨国际上关于公司治理的发展趋势,学习和借鉴其他国家和地区关于公司治理的经验和做法,研究改进我国上市公司治理结构的意见和措施,争取逐步在全社会范围内提高认识,转变观念,推动我国上市公司治理水平的提高,促进理性投资观念的形成,增强投资者信心,从根本上改善我国证券市场稳定发展的基础。 机构投资者在上市公司治理结构中作用很大。概括地说,机构投资者促进公司治理只能在这些情况下发生:第一,投资者将自己视为企业的所有者;第二,所有者能够有效地行使权力,要有有效的方法和法律保障;第三,所有者能够获取足够的信息。在我国现有的机构投资者中,国家拥有股票市场的大部分股份,是最大的机构投资者;其次是保险公司、证券投资基金、养老基金;最后才是企业和富有的个人。 作为市场中最重要的机构投资者,国家应当考虑两方面问题:一是确保上市公司管理层为全部股东创造最大价值的途径;二是在减持国有股的同时培育一个使价值最大化的体系,并融入公司治理的理念。而为了改进公司治理,所有的机构投资者都必须有能力和手段确定公司的内在价值,并采取主动行动促使管理人员提升公司的价值,另外很重要的一点,就是促使公司进行足够的信息披露。 应当创造多样化的机构投资者和公司。可通过凭证方式,允许境外公司在国内市场上市,允许境外机构投资者投资国内股票市场,在未来某一时间,允许小部分基金在全球市场进行资产分配,并逐步增加该种基金的数量,直至人民币可自由兑换。 从世界范围看,因社会文化传统、法律体系的差异,产生了两种有代表性的公司理论。一是“股东优先”或“股东控制”理论,该理论认为股东是公司的真正所有者,在良好的制度环境下,公司在追求股东价值最大化的同时,也满足了其它索取权的利益,从而实现社会效率的最大化。另外一个与之相对立的公司理论叫做“利益相关者”理论,该理论强调公司有多个利益相关者,公司的目标不是追求股东价值最大化,而是满足多方利益相关者的不同需求。   不同的公司理论相应地决定了不同的公司治理的最终目标。以美国企业为代表,管理层有追求股东价值最大化的传统,如果企业管理层不能做到这一点,他们将面临来自董事会和一些激进股东的压力,甚至还存在被恶意收购的风险。而日本和欧洲大陆的一些国家,在公司治理的目标中,客户、供应商、员工、债权人以及社会利益等都有相应权重的考虑,而股东价值最大化被当作短视甚至是反社会的行为。因此,在公司治理的价值取向问题的讨论中,从来是众说纷坛,莫衷一是。   值得注意的是,由于产品市场的竞争、股东要求更高的回报以及全球资本市场的一体化,日本等国的公司治理模式正面临着越来越严峻的挑战,改革的呼声日益高涨。已有越来越多成功企业的案例,有力地支持了以股东价值最大化作为公司治理的价值取向。从长期看,这类企业较之另一类企业,其生产率更高,股东财富增加更快,员工收入更丰厚,以及所有利益相关者所获得的好处更多。   我国正处于由计划经济向市场经济的转轨时期。不可否认“相关利益者”理论的确在许多方面符合我国改革渐进性特征的要求。但这只是转轨时期的策略性需要,而不是改革的终极目标。我国加入WTO,中国企业势必以更快的速度溶入世界经济潮流。面对经济、资本市场全球化时代,在企业体制改革中,公司治理的目标建立在以股东利益最大化的基础上,就能增加股东投资回报,获得持续的资本投资,提升企业竞争力,从而提高全社会的福利水平,包括出资人、经营者和全体员工的福利水平,这对我国经济和社会的健康持续稳定发展具有非常重要的意义,以下几个方面能够说明有关问题 。  一、公司治理应强调竞争的重要作用   我国的经济体制改革实践,已经证明了引入竞争机制对改善企业经营的重要性。标准的竞争理论强调,只有高度竞争,才能令市场、所有权和利益激励机制产生良性互动。在公司治理结构的改革中,如果没有竞争因素,就会出现无效运用资源以及各种寻租行为,就谈不上建立有效的公司治理结构。因此,在目前产权变更的有效性受多种因素制约的条件下,公司治理改革中竞争的因素具有格外重要的意义。竞争应成为公司治理中的重要组成部分,亦即在公司治理中应引入市场竞争约束。市场竞争主要体现在三个方面,即商品和服务的市场竞争、资本市场对企业的评价以及经理人员的市场竞争。   今后我国经济体制改革的一项重要内容,就是要充分发挥市场竞争机制的作用。为此必须进一步实行政企分开,切实转变政府职能,减少行政性审批,发挥商会、行业协会等社会中介组织的作用。推进电力、铁路、民航、电信等行业体制改革,引入竞争机制。大力整顿和规范市场经济秩序,打破行业垄断和地区封锁,反对地方保护主义,建立和完善全国统一、公平竞争、规范有序的市场体系。只有在充分竞争的市场环境下,才能促使公司治理结构有效形成。   二、有力的股权约束和债权约束是公司治理的前提   我国在向企业放权的改革过程中,由于国有产权的虚置,无人对这部分产权真正负责,因此普遍存在着以侵占企业利润用于内部工资分配为特征的“内部人控制”问题,经理人员和工人在实际上控制了企业利润分配权。作为企业的内部人,当然希望能够产生利润的资本金越多越好。这就是传统企业投资扩张冲动的体制根源,也是现在某些企业上市圈钱的体制根源。在我国国有企业的股份制改造中,由于占绝对多数的国有股、国有法人股不可流通,个人股东又处于绝对的弱势地位,因此公司上市并不能有效地增强产权约束,促进企业改善经营管理。我们还同样看到,俄罗斯、捷克等东欧国家,在法律规治不完善的情况下,企图以表面化的产权明晰方式来改善公司治理,已被证明并非灵丹妙药。   改革初期,我们曾经针对企业盲目扩张和无偿占用国家投资的弊端,实行了国家资本金拨款改为银行贷款的改革。人们认为,由国家银行贷款,迫使企业考虑还本付息,可以改变资金浪费、低效的状况。这种现在看来比较肤浅的做法,也许是当时的无奈选择。   控股股东拥有多数表决权,加之中小股东还没有参加股东大会的权利意识,导致控股股东实际上绝对控制着股东大会。上市公司的董事、监事、经理层人选也因此而被控股股东操纵着。所以,许多上市公司的控股股东拥有远远超出中小股东的实际特权,扮演着“公司家长”的角色,不仅享有股东权,还享有本应由董事、监事享有的权利,甚至普遍包括经营者权利!这种家长式特权,使控股股东很容易操纵上市公司,通过种种手段损害公司利益和中小股东利益。正如我国经济法专家刘大洪所指出的,控股股东以土地、设备、存货等非货币方式出资,在估价过程中往往做了手脚,以便占据更多的股份。而实际上的货币资金大部分来源于中小股东的投资,这样,控股股东就会不惜造假来“圈中小股东的钱”。即便最后东窗事发,控股股东的损失也不大,因为它本来就没投入太多真金进去。据不完全测算,控股股东花3千万元包装出一个上市公司,最后能“圈到”1-5亿甚至更多的货币资金!在如此高的收益引诱下,“铤而走险”屡屡发生也就容易理解了。对于控股股东的治理行为 “国有股减持”是根本出路。目前我国上市公司绝大多数是从国企改制而来,国有股“一股独大”十分明显。由于前些年我国对公有制的理解不符合市场经济的要求,认为国有股越多越好、越广越好,导致“一股独大”之状况。控股股东的种种不当行为,皆源于此。所以,只有坚定不移地推进“国有股减持”,才是根本出路。 虽然“股权平等”是股份制的基本原则,减少或限制控股股东的投票权似乎与这个原则相违背,但实际上,由于控股股东的内幕行为已经严重侵害了中小股东的股权平等,所以,对其进行限制恰恰是为了实质平等。西方发达国家也曾在特定的历史时期为了治理控股股东,而采取过类似做法,例如无表权的股份、有超常表决权的金股。另外,还可以把国有股转为优先股,以减少国有股比例。 有的上市公司名义上打着“国有股”之旗号,实际上是地方政府的一些官员及利益集团的“内部私人控股”。这种伪装的国有股在股市上的为害尤烈,那些被揭露出来的灾情严重的上市公司里,大部分都是这种类型。为了有效治理这种问题,应该引入“撩开上市公司的面纱制度”,即:把遮在这种上市公司头上的“伪装国有股”的面纱揭去,再进一步揭去其“仅以出资额为限对上市公司承担有限责任”之面纱,使它的实际控股股东承担无限责任。 现在,我国上市公司流行起“独立董事热”,把治理公司的希望放在一个或几个独立董事上。永诚集团董事长刘孟奇认为,这种“救世主”的想法和做法不仅幼稚可笑,它还睁着眼无视我国的国情:我国《公司法》明确规定我们实行的是二元制模式,即同时设立董事会和监事会,监事会是专门的监察机构。不去想办法加强监事会的工作职能,却把美英一元制模式下的独立董事制盲目引入中国。我国经济法专家刘大洪也指出,与其盲目引入独立董事制,不如采取切实措施来保证董事会、监事会的独立性。 西方发达国家为了治理控股股东滥用控制权,通过立法严格规定了控股股东对公司及中小股东的侵害赔偿责任。这样能在相当大的程度上遏制控股股东滥用控制权,为中小股东保护自己的合法权益提供法律武器。例如,英国法律规定控股股东必须对自己有利害关系的事宜真诚地依公司最佳利益表决,并且不得任意处置公司财产和其他股东的财产。《德国股份法》规定:“控制企业的法定代理人违背其义务的,其作为连带债务人对公司负有赔偿由此发生的损害的义务。” 在我国,公司治理结构是一个比较新的概念,在企业改革的早期阶段,中国主要强调的是向企业放权和减少行政干预,至于股东利益、董事会的作用等问题那时候考虑不成熟。20世纪90年代上半期,有些专家、政府官员和企业家开始观察和研究这个问题,并提出了公司治理结构的概念框架。事实上,公司治理结构的概念是在党的十五届四中全会才正式写进党和国家的重要文件之中,很多人都是在近几年才开始了解、学习和运用这一概念。从这个角度讲,中国在推进公司治理结构方面还是刚刚起步,比较薄弱,还有很长的路要走。

参考书目木昌彦,钱颖一.《转轨经济中的公司治理结构》.北京:中国经济出版社,1995 吴敬琏:《现代公司与企业改革》.天津:天津人民出版社,1994

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